Reagerer med lynets hast: Regnskabsmeddelelsers afsmitning på markedet

Sæsonen for kvartalsregnskaber følges ekstremt nøje på de finansielle markeder. Investorer, analytikere og virksomhederne selv ved, at når en virksomhed offentliggør sine seneste resultater, så kan disse tal helt ændre markedets forventninger om overskud, efterspørgsel, investeringer og virksomhedens økonomiske tilstand. Et nyt studie af Kim Christensen og Bezirgen Veliyev fra Institut for Økonomi, Aarhus Universitet, og Allan Timmermann fra University of California, San Diego, viser, hvor hurtigt markedet absorberer disse informationer – og hvor langt effekterne af dem kan brede sig ud.

Deres artikel "Warp speed price moves: Jumps after earnings announcements" er blevet offentliggjort i Journal of Financial Economics. Det centrale spørgsmål i artiklen er følgende: Når virksomheder frigiver store mængder ny information, inkorporerer markederne dem så effektivt og øjeblikkeligt?

For de største og mest likvide aktier er svaret generelt ja – og det sker ofte med en ekstremt høj hastighed.

Undersøgelsen viser, at den offentliggørende virksomheds aktiekurser oplever kurshop i mere end 90 % af tilfældene på eftermarkedet efter offentliggørelsen af en regnskabsmeddelelse. Kurshop forekommer derimod sjældent, når børserne er åbne, og når der ikke offentliggøres regnskabsmeddelelser, forekommer de ligeledes sjældent på eftermarkedet. Det er vigtigt, fordi det viser, at en regnskabsmeddelelse ikke bare er én nyhed blandt mange andre, men spiller en stor rolle for markedernes revurdering af virksomheder.

Regnskabsmeddelelser med stor betydning

En regnskabsmeddelelse er meget mere end en indrapportering af de økonomiske resultater for sidste kvartal. Den er et af de vigtigste øjeblikke, når en virksomhed kommunikerer sine økonomiske resultater ud, idet den giver investorerne en frisk læsning af de aktuelle forhold og signalerer, hvor ledelsen mener, at virksomheden er på vej hen. Meddelelsen kan indeholde oplysninger om indtjening pr. aktie, omsætning, marginer, forventninger og ledelsens kommentarer – alt sammen faktorer, der kan ændre investorernes forventninger på et øjeblik.

Da man som regel ved, hvornår disse meddelelser offentliggøres, er traderne klar. For de mest aktivt handlede aktier betyder det, at markedet kan reagere næsten øjeblikkeligt, når tallene er offentliggjort.

Forskerne bag undersøgelsen argumenterer for, at denne form for kommunikation bør udløse pludselige kursændringer – eller "kurshop", som de også kaldes. Hvis de nye informationer er vigtige, og markedet fungerer godt, bør kurserne ikke ændre sig langsomt over flere timer, men flytte sig øjeblikkeligt.

En regnskabsmeddelelse handler sjældent kun om én virksomhed. Investorerne begynder med det samme at fortolke, hvad tallene indebærer for konkurrenter, leverandører og branchen som helhed.

^{Kim Christensen, professor, Institut for Økonomi, Aarhus BSS, Aarhus Universitet}

Stort datasæt fra et overset marked

For at afprøve denne hypotese sammensatte forfatterne et usædvanligt stort datasæt med data fra de 50 amerikanske virksomheder, som blev handlet mest på eftermarkedet på dage, hvor der blev offentliggjort regnskabsmeddelelser. Dataene dækker perioden 2008-2020 og omfatter næsten 90 milliarder kurser og 8 milliarder transaktioner fra eftermarkedet.

Og det er vigtigt, fordi de fleste store amerikanske virksomheder offentliggør deres regnskabsmeddelser, når den almindelige handel er lukket, dvs. på eftermarkedet. På trods heraf findes der meget mindre forskning om dette marked end om den handel, der finder sted, når børserne er åbne. Handelsvolumenerne er lavere, der kan være mere støj i kursnoteringerne, og spændet mellem købs- og salgspriser er større, hvilket gør det sværere at måle de reelle kursreaktioner nøjagtigt.

For at løse dette problem udviklede forskerne en ny statistisk test til disse små mængder støjende data fra eftermarkedet. Under sådanne forhold kan de gængse metoder give et misvisende billede af markedet og sommetider flagge kurshop, der ikke har fundet sted, mens de andre gange kan overse kurshop.

Som Kim Christensen forklarer: "Vi udviklede en ny statistisk test, der kan adskille meningsfulde kurshop fra den baggrundsstøj, der typisk er ved lave handelsvolumener. Uden den kan man alt for let komme til at forveksle markedsfriktioner med ægte informationseffekter."

Dette metodologiske bidrag er vigtigt i sig selv. Artiklen handler ikke kun om, hvordan markederne reagerer på regnskabsmeddelelser, men også om, hvordan forskere kan måle denne reaktion korrekt.

Eftermarkedet er afdæmpet – indtil regnskabsmeddelelserne lander

En af de tydeligste konklusioner i artiklen er, at eftermarkedet normalt er afdæmpet, medmindre en virksomhed offentliggør sine resultater. På dage, hvor der ingen offentliggørelser er, er der ofte meget lidt aktivitet, og kurserne kan være stabile i lang tid ad gangen. Men når regnskabstallene offentliggøres, stiger handelsaktiviteten kraftigt, og kursdannelsen accelererer.

Bezirgen Veliyev beskriver kontrasten således: "Eftermarkedet er typisk præget af lav handelsaktivitet. Men når virksomhederne offentliggør deres regnskabstal, stiger handelsaktiviteten markant, og det er her, markedet spiller en vigtig rolle i at inkorporere de nye oplysninger i aktiekurserne."

Det kan hjælpe med at forklare, hvorfor forskerne fokuserede så meget på data fra eftermarkedet. Hvis man gerne vil forstå, hvordan moderne markeder reagerer på virksomhedsnyheder, er det ikke længere nok kun at se på den almindelige handel. 

De største tradere med adgang til den nyeste teknologi får dermed mulighed for at handle, inden menneskelige aktører når at reagere.

^{Bezirgen Veliyev, professor, Institut for Økonomi, Aarhus BSS, Aarhus Universitet}

Spillover-effekten: Når én virksomheds tal smitter af på andre

I deres artikel påviser forskerne, at der finder en såkaldt spillover-effekt sted. Når regnskabsmeddelserne offentliggøres, er det altså ikke kun aktierne fra den offentliggørende virksomhed, der påvirkes. Det øger desuden sandsynligheden for, at andre virksomheders aktiekurser oplever kurshop i den samme session på eftermarkedet, og at selve markedsindekset også bevæger sig.

Denne afsmitning er stærkest, når virksomhederne er i samme branche, når de relevante aktier er meget likvide, og når det offentliggørende selskab rapporterer tidligt på regnskabssæsonen. Det giver økonomisk mening. Tidlige regnskabsmeddelelser fungerer som friske signaler om forholdene i en sektor og om forsyningskæder, kundeefterspørgsel og kursens styrke. Investorerne overfører hurtigt disse signaler til konkurrenterne.

Kim Christensen beskriver denne mekanisme: "En regnskabsmeddelelse handler sjældent kun om en virksomhed. Investorerne begynder med det samme at fortolke, hvad tallene indebærer for konkurrenter, leverandører og branchen som helhed, og derfor ser vi en tydelig afsmitning på andre virksomheder i den samme sektor."

Studiet giver flere konkrete eksempler på denne afsmitning. De ser ud til at være særligt markante inden for teknologi- og halvledersektorerne. Når større virksomheder i disse brancher indrapporterer deres regnskabstal, er der stor sandsynlighed for, at beslægtede aktieselskaber også oplever kurshop. Artiklen fremhæver halvlederproducenter som Intel, Nvidia, Advanced Micro Devices og Micron Technology, hvor nyheder fra én virksomhed hurtigt kan forplante sig til kurserne på andre aktier inden for samme branche. Det samme mønster ser man hos store teknologivirksomheder, hvor investorer ofte fortolker regnskabstallene som tegn på bredere tendenser i sektoren.

Konklusionen er klar: Investorerne læser ikke regnskabstallene isoleret. Et regnskab fra en stor halvledervirksomhed kan fortælle noget om lagerbeholdninger, efterspørgslen efter chips, kapitaludgifter og forbrugerelektronik mere generelt. I den forstand kan regnskabsmeddelelser fungere som signaler, som investorer bruger til at revurdere forventningerne for andre virksomheder i samme branche.

Artiklen viser desuden, at visse meget store virksomheder kan påvirke hele markedet. Regnskabsmeddelelser fra virksomheder som Apple kan ikke kun flytte relaterede aktier, men også selve indekset, fordi investorerne ser Apples regnskabstal som signaler om forbrugstendenser og den økonomiske udvikling. På samme måde kan resultater fra Nvidia få konsekvenser ud over virksomheden selv på grund af det, de fortæller om investeringer, om efterspørgslen efter teknologi og om væksttempoet generelt. 
 

Hurtigere end noget menneske kan reagere

Et andet resultat af studiet vedrører den hastighed, kursen reagerer med. Forskerne viser, at kursen på de største aktier med den største handelsvolumen sommetider ændrer sig millisekunder efter offentliggørelsen af regnskabsmeddelelsen. I et eksempel i artiklen starter handlen 15 millisekunder efter Apples offentliggørelse af en regnskabsmeddelelse, og der udføres hundredvis af handler i det første sekund.

Det er en påmindelse om, at moderne kurser i stigende grad dannes på baggrund af automatiserede handelssystemer og mindre og mindre af mennesker, der manuelt læser en overskrift og afgiver en ordre.

Bezirgen Veliyev siger: "For de største aktier med den højeste handelsvolumen fandt vi ud af, at kurserne flytter sig inden for millisekunder, meget hurtigere end noget menneske kan nå at reagere på en regnskabsnyhed. De største tradere med adgang til den nyeste teknologi får dermed mulighed for at handle, inden menneskelige aktører når at reagere."

Det er mere end en teknologisk kuriositet. Det taler direkte ind i markedets effektivitet. Hvis kurserne justeres så hurtigt, bliver det meget sværere for almindelige investorer at handle på basis af regnskabsnyheder – også for professionelle tradere uden en topmoderne infrastruktur. 

Er profitmulighederne helt forsvundet?

Forfatterne testede også, om investorer stadig kunne opnå store afkast gennem enkle handelsstrategier efter offentliggørelsen af en regnskabsmeddelelse. Set over hele perioden fra 2008 til 2020 genererede sådanne strategier positive afkast under idealiserede forhold med lav friktion. Men så snart forholdene blev mere realistiske – i forhold til spændet mellem købs- og salgspriser og med små forsinkelser i eksekveringen – blev afkastene markant mindre.

Den største forandring skete efter 2016. I begyndelsen af den undersøgte periode kunne hurtige tradere stadig tjene penge efter offentliggørelsen af regnskabsnyheder. I sidste del af perioden blev det imidlertid markant sværere at slå markedet. Ifølge studiet forsvinder det afkast, man får ved at reagere på regnskabsnyheder, nærmest fuldstændigt for de mest likvide aktier, når der er taget højde for handelsomkostningerne.

Det betyder ikke, at kurserne aldrig fortsætter med at flytte sig efter offentliggørelsen af en regnskabsmeddelelse. Men det tyder på, at markederne for de mest aktivt handlede aktier er blevet markant bedre til at bearbejde offentlig information, og at de gør det næsten øjeblikkeligt.

Studie med bred relevans

For økonomer og erhvervsfolk ligger artiklens bredere betydning i det, den fortæller om bearbejdningen af information i moderne markeder. Offentliggørelsen af regnskabsmeddelelser er fortsat en af de vigtigste begivenheder for kursdannelsen på virksomhedsniveau. Men artiklen viser, at virkningerne rækker ud over selve virksomheden: til konkurrenterne, til branchen og sommetider til hele markedet.

Den viser også, at markedsstrukturen spiller en rolle. Eftermarkedet kan se tyndt og ufuldkomment ud på stille dage, men på dage med vigtige regnskabsmeddelelser bliver det en meget aktiv mekanisme til indarbejdning af ny information. Og for de største aktiers vedkommende er denne mekanisme blevet ekstremt effektiv.

Sammenfattende viser studiet, som er offentliggjort i Journal of Financial Economics, at regnskabsmeddelelser nu udløser næsten øjeblikkelige kurshop, at disse kurshop smitter af på beslægtede virksomheder og sektorer, og at vinduet for at tjene penge på offentliggjorte regnskabsnyheder er blevet ekstremt snævert for de mest likvide aktiers vedkommende. Når en større virksomhed indrapporterer sit regnskab, reagerer markedet ikke længere bare hurtigt – det inkorporerer hurtigt disse oplysninger i aktiekurserne for det offentliggørende selskab, for relaterede virksomheder og i nogle tilfælde også i det bredere markedsindeks.

Fakta

Vi bestræber os på at leve op til Danske Universiteters principper for god forskningskommunikation. Derfor er artiklen suppleret med følgende oplysninger: